2015 out

Investimentos Imobiliários: Legislação e Negócios na Perspectiva dos Fundos de Pensão

1. Introdução

As entidades fechadas de previdência complementar, também conhecidas como fundos de pensão, são organizações que têm por objetivo administrar e executar planos de benefícios de caráter previdenciário, de modo a assegurar a seus assistidos os benefícios estabelecidos nos regulamentos dos planos a que estejam vinculados.

Assegurar benefícios significa efetuar o pagamento de prestações pecuniárias, periódicas e contínuas a um grande número de pessoas, em espaço de tempo indefinido, de maneira que, para cumprir a sua missão primordial, os Fundos de Pensão precisam amealhar volumosos recursos, que provêm, em essência, de duas fontes: (a) contribuições feitas por patrocinadoras e participanres dos planos; e (b) receitas auferidas com a aplicação dessas contribuições.

Nessas circunstâncias, no curso natural de suas atribuições, os administradores de Fundos de Pensão lidam com dois propósitos antagônicos, a saber:

(a) o de franquear o plano ao custo mais baixo possível, observada a premissa de que, quanto maior o retorno das aplicações com o valor das contribuições, menor a demanda por contribuições adicionais; e

(b) o de proporcionar ao plano segurança e estabilidade econômica, respeitada a máxima segundo a qual, quanto maior a segurança das aplicações, menor a respectiva rentabilidade.

Pelo relevante interesse social e econômico inerente à matéria, a aplicação de recursos dos Fundos de Pensão constitui atividade submetida a forte intervenção estatal, inclusive com a sujeição de administradores a pesado regime de responsabilidade, em caso de falta de aderência da gestão ao passivo atuarial, para usar de jargão do setor.

Com uma carteira de ativos que representa quase 20% do PIB brasileiro, Fundos de Pensão figuram, na atualidade, entre os principais agentes econômicos do país, atuando como investidores qualificados no mercado de capitais e como principais financiadores dos segmentos produtivos.[1]

Logo, a ação estatal, nesse campo, exige cuidados singulares, visto que, se seus acertos produzem efeitos fabulosos, seus equívocos podem assumir proporções realmente deletérias.

Segundo especialistas, há dois modelos de ação governamental para a regulação das aplicações de recursos por parte de Fundos de Pensão: (a) o modelo quantitativo; e (b) o modelo baseado no princípio da prudência.

No modelo quantitativo, são editadas regras detalhadas sobre como devem ser reaIizadas as aplicações, em função da diversificação dos investimentos, seja no que toca à natureza dos ativos integrantes das carteiras do Fundo, seja na ótica do risco de crédito inerente a cada um desses ativos.

Já no modelo baseado no princípio da prudência, em lugar do regramento pormenorizado, conjugam-se recomendações conceituais com algumas restrições específicas à liberdade de escolha dos investimentos, como ocorre com a limitação de inversões de recursos nas patrocinadoras.[2]

O Brasil adota o modelo quantitativo, ainda que a Lei Complementar nº 109, de 29/05/2001, mencione “padrões mínimos de segurança atuarial”, uma vez que sua regulamentação é radicalmente minuciosa, ao fixar os critérios de observância obrigatória para os investimentos dos Fundos de Pensão.

Nessa linha, estabelecem os artigos 3º, 7º e 9º da Lei Complementar nº 109/2001, por exemplo, o seguinte:

Art. 3º - A ação do Estado será exercida com o objetivo de:

(..)

III - determinar padrões mínimos de segurança econômico-financeira e atuarial, com fins específicos de preservar a liquidez, a solvência e o equilíbrio dos planos de benefícios, isoladamente, e de cada entidade de previdência complementar; no conjunto de suas atividades; (...).

Art. 7º- Os planos de benefícios atenderão a padrões mínimos fixados pelo órgão regulador e fiscalizador; com o objetivo de assegurar transparência, solvência, liquidez e equilíbrio econômico-financeiro.

Art.9º - As entidades de previdência complementar constituirão reservas técnicas, provisões e fundos, de conformidade com os critérios e normas fixadas pelo órgão regulador.§ 1º - A aplicação dos recursos correspondentes às reservas, às provisões e aos fundos de que trata o caput será feita conforme as diretrizes estabelecidas pelo Conselho Monetário Nacional.

§ 2º - É vedado o estabelecimento de aplicações compulsórias ou limites mínimos de aplicação. No âmbito do Conselho Monetário Nacional, encontra-se em vigor a Resolução nº 3.121, de 25/09/2003, que, ao prescrever “as diretrizes pertinentes à aplicação dos recursos dos planos de benefícios das entidades fechadas de previdência complementar”, estipula, em seus artigos 6º e 7º, o quanto segue:

Art. 6º - Além da observância das disposições desta resolução e do anexo regulamento, incumbe aos administradores das entidades fechadas de previdência social:

I - determinar a aplicação dos recursos dos planos de benefícios da entidade levando em consideração as suas especificidades, tais como as modalidades de seus planos de benefícios e as características de suas obrigações, com vistas à manutenção do necessário equilíbrio econômico-financeiro entre os seus ativos e o respectivo passivo atuarial e as demais obrigações, observadas, ainda, as diretrizes estabelecidas pelo Conselho de Gestão da Previdência Complementar; (...).

Art. 7º - A não observância das disposições desta resolução e do anexo regulamento sujeitará as entidades fechadas de previdência complementar e seus administradores às sanções previstas na legislação e regulamentação em vigor:

No que respeita, propriamente, à disciplina das aplicações de recursos pelos Fundos de Pensão, o sistema está delineado, em detalhe, no regulamento anexo à Resolução CMN nº 3.121/2003, que prevê, em linhas mestras, o seguinte:

(a) os investimentos são classificados em quatro segmentos: (i) de renda fixa; (ii) de renda variável; (iii) de imóveis; e (iv) de empréstimos e financiamentos;

(b) cada ativo integrante desses diferentes segmentos está nominado no regulamento; e

(c) há limites máximos de aplicação para os ativos distintos, tanto com base nos diferentes segmentos, como com relação à classificação do risco de crédito do investimento, não existindo aplicações compulsórias ou limites mínimos de aplicação para quaisquer ativos, até por força da vedação prevista no § 2º do artigo 9º da Lei Complementar nº 109/2001.

Feitas essas considerações introdutórias, passa-se a focalizar o segmento de imóveis, com a seguinte abordagem:

(a) conveniência de reforma das normas vigentes, para a sua adequação ao novo cenário macro-econômico nacional, que surgirá da redução das taxas de juros e do conseqüente êxodo de recursos dos títulos públicos para os empreendimentos de risco da iniciativa privada; e

(b) apresentação dos diferentes regimes de investimentos e algumas alternativas empresariais de organização de negócios mais atraentes, tendo em conta o sistema normativo em vigor.

2. A oportuna reforma legislativa do segmento imobiliário

As regras que tratam da diversificação de investimentos são rigorosas com o segmento de imóveis, o que parece demandar uma séria reavaliação do assunto, a julgar pelo atual estágio da economia nacional.

Consta que, por ocasião da edição da Resolução CMN nº 2.829, de 30/03/2001, que antecedeu a Resolução CMN nº 3.121/2003, havia no mercado certa insastisfação com os resultados dos investimentos imobiliários, atribuindo-se o baixo desempenho do setor a análises equivocadas dos empreendimentos e das respectivas expectativas de retorno financeiro[3].

Em lugar de induzir os Fundos de Pensão ao aprimoramento das ferramentas de gestão de risco, o Conselho Monetário Nacional, louvando-se na conjuntura da época, optou por sujeitar os investimentos no setor imobiliário a percentuais sucessivamnte menores, ao longo do tempo, quando da fixação dos limites máximos de alocação de recursos para cada entidade, vis-à-vis a totalidade de seus ativos.

Com efeito, nos termos do artigo 34 do regulamento anexo à Resolução CMN nº 2.829/2001, foram fixados os seguintes percentuais, a título de limites máximos de investimento no seguimento imobiliário: (a) 16%, durante 2001 e 2002; (b) 14%, durante 2003 e 2004; (c) 12%, durante 2005 e 2006; (d) 10%, durante 2007 e 2008; e (e) 8%, a partir de 2009.

Com a superveniência da Resolução CMN nº 3.121/2003, esses limites passaram a ser os seguintes, conforme artigo 34 do respectivo regulamento anexo: (a) 14%, durante 2003, 2004 e 2005; (b) 11%, durante 2006, 2007 e 2008; e (c) 8%, a partir de 2009.

É verdade que o tratamento restritivo conferido aos investimentos imobiliários acabou por se revelar supérfluo, uma vez que o próprio ambiente econômico cuidou de enxugar o volume de recursos destinado ao setor.

Efetivamente, as altas taxas de juros praticadas no país canalizaram a virtual integralidade dos recursos da previdência complementar para os títulos públicos do Governo Federal, bastando ver que, segundo-dados da Secretaria de Previdência Complementar, em dezembro de 2006, a composição dos investimentos dos Fundos de Pensão estampou ínfimos 3% no segmento de imóveis, ao passo que o de renda fixa brilhou com 63%. Se excluída a Previ-BB desse cômputo, que administra recursos muito expressivos e tem uma concentração em renda variável superior à da média dos Fundos de Pensão, os citados percentuais passam a ser de 3% no segmento de imóveis e de 77% no de renda fixa (font: DAIEA-SPC).

Não se pode olvidar, porém, que o perfil da economia nacional está em processo de franca transformação, com a política em marcha de progressiva redução das taxas de juros, o que interromperá o fluxo da poupança nacional em direção aos títulos públicos do Governo Federal.

Por certo, esse fenômeno obrigará os gestores dos Fundos de Pensão a repensarem suas estratégias, sendo lícito presumir que de suas análises advirá maior prestígio para os investimentos de risco do setor privado, aí incluídos, com proeminência, ao lado de projetos industriais, at1ueles classificados no segmento de imóveis.

Cabe ressaltar que o mercado imobiliário brasileiro, antecipando-se aos bons tempos prometidos pela redução dos juros, parece já haver inaugurado o seu ciclo virtuoso. Ao menos, é o que se infere de alguns movimentos empresariais emblemáticos, como as aberturas de capital de grandes inorporadoras e de importantes empresas de shopping centers, assim como as rolustas joint ventures recém instituídas pelas lideranças do setor com poderosas organizações estrangeiras.[4]

Esses sinais são alvissareiros para o desenvolvimento do país, na medida em que o mercado imobiliário tem como mola propulsora a construção civil e esta, a seu turno, é um gigante na geração e multiplicação de empregos e tributos.

Positivamente, a adesão dos Fundos de Pensão ao movimento de expansão do mercado imobiliário parece atender aos interesses de muitos, pois:

(a) sob o prisma dos assistidos e patrocinadoras dessas entidades, o segmento constituirá um destino seguro e rentável para os recursos que migrarão dos títulos públicos para a iniciativa privada, como reflexo da redução das taxas de juros; e

(b) na visão da sociedade e do governo, o crescimento da atividade imobiliária impulsionará o desenvolvimento social e econômico do país, com a proliferação de negócios e a conseqüente ampliação do mercado de trabalho e da arrecadação tributária.

Vale dizer que, sem descurar do aprimoramento das ferramentas de gestão de riscos, diligência mandatória na busca permanente por segurança das reservas técnicas dos Fundos de Pensão, mostra-se concretamenre momentosa a reforma da regulamentação do setor, no que concerne aos investimentos imobiliários, como providência de política econômica, complementar àquela que vem respondendo pela redução das taxas: de juros.

Especulando-se sobre uma pauta adequada, cabe. salientar que, nos termos da legislação em vigor, os investimentos relacionados, direta ou indiretamente, com o ramo imobiliário estão distribuídos em diferentes segmentos de aplicação, de acordo com a classificação adotada na Resolução CMN nº 3.121/2003. Por exemplo:

(a) no segmento de renda fixa, estão os certificados de recebíveis imobiliários;

(b) no segmento de renda variável, enquadram-se as aquisição de ações em bolsa de sociedades dedicadas à incorporação imobiliária ou à exploração de shopping centers; e

(c) no segmento de imóveis, encontram-se os fundos de investimento imobiliário e os aportes diretos em empreendimentos imobiliários.

Sabendo-se que as regras de diversificação de investimentos têm por finalidade precípua a diluição dos riscos inerentes às aplicações dos Fundos de modo geral, seria plausível uma discussão sobre se os ativos de índole imobiliária deveriam, ou não, receber um tratamento harmônico, concebido com o objetivo de incentivar o crescimento do setor.

Afinal, se o risco a ser gerenciado é do negócio imobiliário, a indagação a ser feita visa saber se é, ou não, relevante o resultado programado para o investimento (se de renda fixa ou de renda variável), para fins de sua diversificação compulsória, como propugna a regulamentação vigente.

Em caso de resposta negativa, nada impediria, então, que os vários investimentos de base imobiliária se subordinassem a uma disciplina regulatória única e sistêmica, com olhos no duplo foco da reforma: a preservação da segurança dos participantes e o desenvolvimento do segmento imobiliário.

Adicionalmente, o processo de revisão normativa poderia passar por uma criteriosa reavaliação do limite máximo de investimento imposto ao segmento de imóveis, hoje em 11% do total de ativos das entidades, como previsão de estreitamento para 8% a partir de 2009, com a perquirição sobre se o modelo vigente não seria contrário aos Fundos de Pensão, ao desestimular a indústria de fundos de investimento imobiliário, ainda muito tímida, mas sempre promissora, ao que demonstra a experiência internacional. [5]

Enfim, por múltiplos motivos, a ocasião parece boa para que se proceda ao reexame da disciplina dos investimentos irnobiliários pelos Fundos de Pensão, no âmbito do regulamento anexo à Resolução CMN nº 3.121/2003.

3. Negócios autorizados para o segmento imobiliário

As carteiras de investimentos que integram o segmento de imóveis são as seguintes: (a) de desenvolvimento; (b) de aluguéis e renda; (c) de fundos imobiliários; e (d) de outros investimentos imobiliários.

Passemos, então, a uma análise sintérica de cada uma dessas carteiras e de alguns negócios postos à disposição dos gestores, os quais, por suas peculiaridades, merecem breves considerações particulares.

3.1. A carteira de desenvolvimento e as incorporações imobiliárias

Em acréscimo ao percentual previsto no já-citado artigo 34 do regulamento anexo à Resolução CMN nº 3.121/2003, pertinente ao limite máximo para o segmento de imóveis com um todo, em face dos ativos totais da entidade, a carteira de desenvolvimento submete-se, também, ao seguinte limite específico:

Art. 35 - Adicionalmente aos limites estabelecidos no artigo 34:

I - no caso da carteira de desenvolvimento, cada investimento não pode representar mais que 25% -do empreendimento correspondente; (...).

Da interpretação sistemática do regime de diversificação de ativos, depreende-se que esse limite específico tem incidência restrita a empreendimentos em que o Fundo de Pensão tenha participação direta, não se computando projetos dos quais participe indiretamente, como, por exemplo, por meio de fundos de investimento imobiliário, que se sujeitam a outro regramento.

Integram a carteira de desenvolvimento os empreendimentos imobiliários assim conceituados no artigo 30 do regulamento anexo à Resolução CMN nº 3.121/2003:

Art. 30 - Incluem-se na carteira de desenvolvimento os investimentos, em regime de co-participação, na realização de empreendimentos imobiliários, com vistas a sua ulterior alienação.

Como a regra contempla hipótese de aquisição de imóvel “com vistas a ulterior alienação”, os gestores dessa carteira devem atentar para a vedação imposta aos Fundos de Pensão, de participação em negócios na qualidade de incorporadora, confofme artigo 64, inciso IV, do mencionado regulamento, verbis:

Art. 64 - É vedado às entidades fechadas de previdência complementar: (...)

IV - atuar na qualidade de incorporadora, de forma direta ou por meio de fundos de investimento, no caso das aplicações no segmento de imóveis.

A propósito, é oportuno transcrever a definição legal de incorporação imobiliária, assim redigida no parágrafo único do artigo 28 da Lei nº 4.591, de 16/12/1964 (doravante referida como Lei das Incorporações):

Art. 28 - (‘omissis)

Parágrafo único - Para efeito dessa lei, considera-se incorpoiração imobiliária a atividade exercida com o intuito de promover e realizar a construção, para alienação total ou parcial, de edificações ou conjunto de edificações compostas de unidades autônomas.

Naturalmente, a “realização de empreendimentos imobiliários, com vistas a sua ulterior alienação”, pode dar-se de diferentes formas, embora, em regra, a mais rentável deva ser a incorporação imobtliária, que não só promove substancial agregação de valor ao investimento inicial, com as obras de construção civil, como antecipa os resultados da operação, com a venda de unidades autônomas para entrega furura.

Para ilustrar o raciocínio, vejam-se duas hipóteses distintas de empreendimentos passíveis de enquadramento na carteira de desenvolvimento e sua comparação com a incorporação imobiliária, na perspectiva da rentabilidade:

(a) aquisição de imóveis prontos para revenda (terrenos, casas, saias comerciais, apartamentos etc.), em que o ganho do investidor resume-se à diferença de preço entre o valor da compra e o da posterior alienação, em função da oscilação de mercados sem qualquer valor agregado ao investimento inicial; como agravanre, registre-se a eventual necessidade de entesouramento dos ativos, com os custos daí decorrentes, na espera do momento ideal para a revenda; e

(b) aquisição de terreno para construção e venda quando da conclusão da obra, sem a realização de incorporação, isto é, sem a alienação, para entrega. futura, de unidades autônomas, em que a operição comporta ganho com valor agregado, porém, com resultados diferidos, já que a alienação só pode ser ultimada após a conclusão das obras, sob pena de configuração de incorporação.

Assim, em princípio, parece que a carreira de desenvolvimento será mais bem explorada quando tiver por objeto projetos de incorporação, desde que a atuação do Fundo de Pensão não se dê na condição de incorporador.

Para tanto, o Fundo de Pensão deverá associar-se a uma empresa que assuma, exclusiva e ostensivamente, a condição de incorporadora, à qual caberão as respectivas responsabilidades legais perante o público.

A modelagem de tais negócios pode ser efetuada, exemplificativamente, por meio de mandato, çom base no qual o Fundo de Pensão, após adquirir (em condomínio, ou não) o terreno destinado à incorporação, nomeia o construtor como seu procurador para, em seu nome, realizar os contratos de alienação das frações ideais de terreno que se vincularão às futuras unidades autônomas.

Fica assim estabelecida a “co-participação” entre o Fundo de Pensão e o construtor-incorporador, “na realização do empreendimento imobiliário com vistas à sua ulterior alienação”, ocorrendo, dessa forma, o enquadramento no artigo 30, combinado com o artigo 64, inciso IV, ambos do regulamento anexo à Resolução CMN nº 3.121/2003.

Saliente-se que essa espécie de parceria entre um dono de terreno e o construtor-incorporador conta com suporte doutrinário para o afastamento de responsabilidades dqquele por atos deste.

Nesse sentido, J.N. Franco esclarece que “o mandatário responderá pessoalmente pelos atos que praticar na qualidade de incoiporador”, sendo que “os atos conexos com a alienação da fração ideal de terreno, e que devem também ser praticados pelo incoporador tais como a celebração do contrato de construção e da convenção de condomínio, nos termos do art. 35, caput e § 4º, só obrigam o incorporador, que os pratica em seu próprio nome”.[6]

Também N. L. Pinto afirma que, “quando o incorporador, construtor ou corretor de imóveis, a quem não pertença o terreno ou o direito à sua aquisição, receber procuração por instrumento público do proprietário do terreno ou titular do direito à sua aquisição com poderes para alienar frações ideais, a promoção e a responsabilidade caberão exclusivamente ao incorporador, não obrigando o mandante”.[7]

Da jurisprudência colhe-se o seguinte precedente:

“Incorporação imobiliária. Alienação de fração ideal. Ausência de propriedade do imóvel. Rescisão contratual. Solidariedade, O fato de ter participado das negociações para a alienação e sucesso do empreendimento imobiliário não implica solidariedade do proprietário do terreno com a construtora, no dever de indenizar eventuais rescisões de contrato dos condôminos”.[8]

Naturalmente, a prudência e o conservadorismo que norceiam as atividades dos Fundos de Pensão recomendam que, em operações dessa natureza, haja alguma espécie de proteção de terceiros contra infrações do construtor-incorporador, como a estipulação de seguro-garantia de cumprimento de obrigações contratuais, em proveito dos adquirentes de unidades autônomas para entrega fatura, de modo a que se mitiguem contingências em caso de inadimplemento por. parte do responsável pela execução das obras.[9]

3.2. A carteira de aluguéis e renda e os shopping centers

Nessa carteira esão os empreendimentos destinados à geração de renda periódica, como os aluguéis, conforme artigo 31 do regulamento anexo à Resolução CMN nº 3.121/2003, que está assim redigido:

Art. 31 – Incluem-se na carteira de aluguéis e renda os investimentos em imóveis e na realização de empreendimentos imobiliários, com a finalidade de obter rendimentos sob a forma de aluguel ou renda de participação.

Essa carteira é a única do segmento de imóveis.que não possui um limite específico de investimento, de modo que a restrição a que se submete é só aquela estabelecida em relação aos investimentos gerais do Fundo de Pensão (art. 34 do mencionado regulamento, no percentual de 11% na atualidade, com redução para 8% a partir de 2009, como já comentado).

É por meio da carteira de aluguéis e renda que os Fundos de Pensão notabilizaram a sua presença no ramo dos shopping centers. Como tais empreendimentos revolucionaram o comércio varejista, com sólido apoio institucional dos Fundos de Pensão, vale trazer à colação algumas breves ponderações sobre essa especial fonte de rendimento sob a forma de aluguel.[10]

É sabido que o shopping center surgiu no Brasil em meadas dos anos 60 e que, daquela década até o início das anos 90, juristas e magistrados muito discutiram sobre a natureza da relação contratual estabelecida entre empreendedores e lojistas, até que sobreveio a legislação hoje vigente, que eliminou as controvérsias então existentes.

Em grandes correntes, predominavam, no período que antecedeu a legislação em vigor: (i) os que defendiam .que a: relação entre lojistas e empreendedores seria a de uma locação como outra qualquer; (ii) os que a classificavam como um contrato totalmente atípico; e (iii) os que sustentavam tratar-se de um contrato misto, mesclando traços da locação e da parceria, com elemnentos inéditos no comércio jurídico brasileiro”.[11]

No início dos anos 90, foi sancionada a atual lei do inquilinato, consolidando o regime jurídico da locação predial urbana no Brasil, tanto para imóveis residenciais como para os não residenciais, aí incluídos aqueles destinados a exploração comercial.[12]

No que concerne aos shopping centers, após amplo debate com os setores interessados, foi aprovado o regime legal vigente, de liberdade de contratar aliada à sujeição das partes às normas processuais comuns às locações em geral.

Afastou-se, assim, corretamente, o dirigismo contratual que marca a locação predial no Brasil, visto que, de um lado, as relações entre emprendeedores e lojistas de shopping centers são travadas entre empresários qualificados, que não dependem do protecionismo estatal. De outro lado, pelo, seu dinamismo, o engessamento da indústria de shopping center por uma legislação protecionista seria altamente inconveniente para o regular desenvolvimento do negócio.

Assim, as partes são livres para estabelecer as condições econômicas de sua relação negocial, entre elas destacando-se a forma de pagamento do aluguel, que corresponde a uma fração do faturamento do lojista (o chamado “aluguel percentual”), preservada uma rentabilidade mínima (comumente designada “aluguel mensal mínimo”).[13]

Entre as condições operacionais, também livremente estipuladas, despontam regras de funcionamento do empreendimento, como horários em comum de abertura e fechamento de lojas, critérios consistentes de preparo e renovação de vitrines, políticas comuns de formação profissional de vendedores para atendimento ao público, lançamentos simultâneos de modas de estação, ou de liquidação de estoques.

Oportuno mencionar que esse sistema não é exclusivo do Brasil. Pelo contrário, a concessão de um regime diferenciado para a locação em shopping center, em comparação com o aplicável à locação de loja de rua, com ampla liberdade de contratar no primeiro caso, é adotado na generalidade dos países que praticam o corfiércio varejista em shopping centers.

Assinale-se, também, que o sistema em vigor propiciou enorme alavancagem no setor de shopping centers no país. De acordo com a Associação Brasileira de Shopping Centers - ABRASCE, existem hoje 346 shoppings em operação nb Brasil, cujos lojistas faturaram, em 2006, 44 bilhões de reais, a partir de um tráfego de 203 milhões de consumidores por mês.[14]

Com relação à forma associativa adotada por emprendedores e investidores, a experiência mostra que essa modalidade de negócio comporta ampla liberdade de contratar também na relação interna entre os co-locadores.

Assim, regras relacionadas com a escolha ou a substituição do gestor, o momento de realização da expansão do empreendimento, os métodos de distribuição de resultados, os critérios de prestação de contas e outros temas relevantes podem ser livremente disciplinados, segundo as conveniências dos respectivos empreendedores e invesridores.

Nos primórdios, o modelo de associação mais freqüentemente observado consistia na constituição, por empreendedores e investidores, de uma sociedade com o propósito específico de implantar e explorar o shopping (usualmente conhecida por SPE).

A adoção desse modelo, entretanto, logo entrou em desuso, de início por recomendações de ordem fiscal. Normas supervenientes eliminaram os inconvenientes tributários, sem, contudo, reverter a tendência à época consolidada de rejeição à idéia de constituição da SPE, já então pelos benefícios extraídos pela associação de caráter puramente contratual.

De fato, descartada, na generalidade dos casos, a interposição da SPE, os titulares dos empreendimentos passaram a regular seus interesses no shopping por acordos para a realização de empreendimento comum, a partir da aquisição conjunta do respectivo imóvel e. da conseqüente instalação, entre eles, de um condomínio voluntário, conhecido por condomínio pro indiviso, em regime de frações ideais sobre o imóvel, procedimentb que continua a ser adotado nos dias atuais.

Não raramente, ao sistema de condomínio pro indiviso superpõe-se o de condomínio edilício, de unidades autônomas, detendo cada empreendedor uma fração ideal das unidades autônomas componentes do imóvel, ressalvadas aquelas alienadas a terceiros.

No formato original, a utilização do condomínio por unidades autônomas em shopping centers somente encontrava justificativa quando necessário alienar parte do imóvel a terceiros, em regra por exigência de lojista de grande porte, titular da chamada “loja âncora”.

Com a dinâmica do setor, vêm surgindo, recentemente, projetos de outro tipo, conexo aos shpping centers, que também dependem da constituição do condomínio edilício sobre o respectivo terreno.

São os chamados complexos multiuso, consistentes em projetos imobiliários de grande vulto, instalados em espaço urbano limitado, com o fim de reunir empreendimentos diferenres, porém complementares, em condições tais que, quando considerados como um todo, formam uma só organização, com característica multifuncional e multidisciplinar.

O complexo multiuso pode ser concebido para abrigar empreendimentos relacionados à educação, à hospedagem, à moradia, ao comércio e ao lazer, para que nele coexistam com o shopping center, por exemplo, uma universidade, uma torre de escritórios, um complexo hoteleiro etc., todos em um mesmo terreno, organizado em forma de condomínio edilício.

Quer no caso de simples venda de loja âncora, quer na criação de um complexo multiuso, a instalação do condomínio edilício sobre o respectivo terreno deve cercar-se de grande cautela. Entre outros itens, frierecem cuidado especial: (a) a definição da amplitude das respectivas-áreas de uso comum; (b) a forma de utilização dessas áreas comuns pelos condôminos; (c) a destinação das receitas com a exploração de áreas comuns; (d) b regime jurídico do estacionamento; e (e) o sistema de rateio de despesas condominiais (as quais não se confundem, necessariamente, com as despesas rateáveis entre lojistas).

Constitui entendimento pacífico entre os estudiosos do varejo o de que a indústria de shopping center ainda conta .com grande margem de crescimento no Brasil, podendo,. inclusive, contribuir, substancialmente, com o processo de interiorização do país e o seu desenvolvimento urbano fora das grandes capitais.

Com essas ponderações, percebe-se que o shopping center continua a ser um empreendimento adequado para os Fundos de Pensão, inclusive por sua capacidade de moldar-se às mutações das regras de gestão de risco dos ativos da previdência complementar, em razão da liberdade contratual que marca o regime jurídico desse empreendimento.

Para encerrar o presente tópico, não custa mencionar que, obviamente, constitui hipótese de investimento passível de enquadramento na carteira de aluguéis e renda do segmento imobiliário a exploração isolada de hotéis, de prédios destinados a escritórios ou a clínicas médicas, de armazéns ou de outros empreendimentos, desde que o investimento -tenha por propósito a obtenção de aluguel ou de renda de participação.

3.3. A carteira de fundos imobliários

No tocante à diversificação de risco, em adição ao limite geral para o segmento de imóveis, a carteira de fundos imobiliários está sujeita ao seguinte limite de investimento:

Art. 35 - Adicionalmente aos limites estabelecidos no art. 34:(...)

II – no caso da carteira de fundos imobiliários, o total das aplicações em um mesmo fundo de investimento imobiliário não pode exceder 25% do patrimônio líquido do fundo; (...).

Como se deduz de sua própria denominação, a carteira de fundos imobiliários é composta, unicamente, por quotas de fundos de investimento imobiliário, conforme artigo 32 do regulamento anexo à Resolução CMN nº 3.121/2003.

Ditos fundos são aqueles regulados pela Lei nº 8.668, de 25/06/93(ok 1993), assim como pelas Instruções CVM nºs 205 e 206, ambas de 14/01/94(ok 1994), constituindo um dos muitos instrumentos do mercado de capitais destinados à captação da poupança popular por meio do sistema de distribuição de títulos e valores mobiliários.

De inspiração norte-americana, o papel atribuído aos fundos de investimento imobiliário na organização econômica é o de franquear aos pequenos investidores acesso ao lucro de empreendimentos de grande vulto do ramo de imóveis. Os volumosos recursos a tanto necessários, portanto, provêm da soma de várias poupanças de reduzida’monta.

É fato que, na perspectiva do acesso do pequeno investidor ao grande negócio, o fundo de investimento imobiliário não difere, na essência, dos outros fundos de investimentos, como os destinados ao mercado de títulos e valores mobiliários em geral; que viabilizam o ingresso das pequenas poupanças nos mercados sofisticados, como o de derivativos.

Efetivamente, o que diferencia o fundo de investimento imobiliário de outros fundos de investimentos é a sua aptidão de transformar bens imóveis em valores mobiliários.

Esse processo de transformação é materializado pelo regime da propriedade fiduciária, segundo o.qual a instituição financeira responsável pela gestão dos ativos do fundo passa à condição de titular do domínio destes, sem que os respectivos bens se confundam com o seu patrimônio pessoal.

Em outras palavras, o regime da propriedade fiduciária faz com que a instituição financeira tenha, formalmente, dois patrimônios: um geral, no qual estão seus direitos e obrigações estranhos aos negócios do fundo; outro especial e destacado, formado pelos direitos e obrigações do fundo e que serve de lastro para a emissão das quotas que circulam nos mercados organizados como valores mobiliários.

Como a propriedade fiduciária nasce m proveito exclusivo dos quotistas do fundo, estes, ‘em assembléia; podem destituir a instituição administradora e nomear outra em seu lugar, que passará a figurar como a nova proprietária fiduciária dos ativos do fundo. Esse procedimento pode ser ultimado sem custos expressivos, já que não é tratado como uma transação imobiliária típica, com seus impostos e encargos.

Por remodelar a propriedade clássica do direito civil, a concepção jurídica do fundo de investimento imobiliário dependeu de lei federal, pois só assim se pôde criar a propriedade fiduciária, nos moldes aqui sumariamente descritos.

Ao converter a propriedade imóvel em valor mobiliário, o fundo de investimento imobiliário propicia a eliminação de entraves legais inerentes a negócios imobiliários que, se mantidos, inviabilizariam a pulverização das empreendimentos no setor.

Por exemplo, o direito sobre o imóvel, corporificado nã quota do fundo, circula nos mercados organizados com extrema agilidade, sem os custos tributários e cartorários comumente incidentes nas transaçõs imobiliárias.

Também o Registro de Imóveis fica à margem dos negócios entre quotistas, que prescindem, igualmente, dos procedimentos prévios - e demorados - relacionados a direito de preferência, em regras aplicáveis aos condomínios voluntários tradicionais.

Quanto aos ativos do fundo, estes podem ter por objeto projetos imobiliários variados, ou apenas um único negócio, admitindo-se, até mesmo, que a simples fração ideal de determinado empreendimento componha o patrimônio do fundo.

A rigor, a legislação brasileira é flexível nesse particülar, nada impedindo, ainda, que em um mesmo fundo coexistam empreendimentos com perfis totalmente diversos, como um voltado para a compra e venda de imóveis usados, outro destinado à construção civil,outro dedicado à renda de aluguéis e assim por diante.

Apesar de suas potencialidades, inclusive demonstradas na experiência internacional, a realidade é que os fundos de investimento imobiliário ainda estão muito subaproveitados no Brasil, o que pode ser atribuído a dois fatores:

(a) no âmbito da atração da poupança popular, ditos fundos concorrem, não apenas com os títulos públicos, mas também com os fundos de investimento em direitos creditórios e com os certificados de recebíveis imobiliários, sendo que os dois últimos também representam ferramentas disponíveis para o financiamento do setor imobiliário, via securitização de créditos; e

(b) esses fundos são lançados com um perfil de ativo financeiro, quando deveriam ser tratados como ativo imobiliário, com a comercialização de quotas liderada por especialistas desse ramo, ao invés de instituições financeiras. [15]

Certamente, porém, com a redução das taxas de juros e a liberação da poupança nacional para os investimentos de risco, os fundos de investimento imobiliário deverão desenvolver-se, especialmente se contarem com a boa aceitação dos Fundos de Pensão, por sua pujança financeira.

3.4. A carteira de outros investimentos imobiliários

Essa é a derradeira carteira do segmento de imóveis, :cuja abrangência está determinada no artigo 33 do regulamento anexo à Resolução CMN nº 3.121/2003, como segue:

Art. 33 – Incluem-se na carteira de outros investimentos imobiliários as inversões em imóveis de uso próprio, imóveis recebidos em dação em pagamento ou como produto da execução de dívidas ou garantias, terrenos e outros imóveis não classificados nas carteiras referidas nos arts. 30 a 32.

No plano dos limites de crédito, essa carreira submete-se ao seguinte regime:

Art. 35 - Adicionalmente aos limites estabelecidos no art. 34:(..)

III - no caso da carteira de outros investimenios irnobiliários;

a) o total das aplicações em único imóvel não pode representar mais que 4% dos recursos dos planos de beneficios da entidade;

b) fica vedada à entidade a manutenção de aplicações em terrenos a partir do ano de 2005, não podendo a entidade efetuar novas aquisições a partir da data da entrada em vigor desta resolução.

Pois bem: parece questionável o enquadramento, como um investimento, do recebimento de imóveis em procedimento de recuperação de créditos, para fins de sujeitar essa prática a limites de divrsificação de riscos.

Com efeito, pela letra da norma, se, em meio a uma negociação com determinado inadimplente, sobrevier possibilidade de solução da dívida mediante o recebimento de imóvel em dação em pagamento, caberá ao gestor, previamente, verificar se o valor do imóvel é compatível com os limites impostos pelas regras de diversificação de risco.

Ao assim proceder, se o gestor verificar que o recebimento do imóvel dará causa a desenquadramento da carteira, caberá então ao Fundo de Pensão recusar a proposta, mesmo que não haja outro meio de pagamento da dívida do inadimplente, o que parece não fazer sentido. Afinal, sob o ponto de vista da - intensidade dos riscos, imóveis em carteira são sempre melhores que créditos de Iiquidação duvidosa em carteira.

De toda sorte, prevalecer a necessidade do limicador, a hipótese talvez pudesse ser tratada no regime do desenquadramerro passivo, nos termos do artigo 53 do regulamento anexo à Resolução CMN nº 3.121/2003, mas com maior flexibilidade para o retorno aos limites regulamentares e sem a aplicação do disposto na respectivo § 2º, que impede novas aquisições, enquanto perdurar o desenquadramento.

Esse, porém, seria apenas mais um tema de uma agenda voltada para a reforma da Resolução CMN nº 3.121/2003 e de seu regulamento anexo.

4. Conclusão

Das várias ponderações aqui formuladas, a de maior relevância é, a todas as luzes, aquela que concerne à conveniência do imediato reexame dos termos da Resolução CMN nº 3.121/2003, visto que, com a redução da taxas de juros, investimentos privados deverão ser rapidamente estimulados, de forma que as reservas técnicas dos Fundos de Pensão tenham onde se acomodar, com segurança e rentabilidade.

Nesse panorama, torna-se absolutamente imperativo e urgente o inícío desses trabalhos, devido à importância extrema dos Fundos de Pensão em um processo de indução ao crescimento do setor imobiliário, sendo certo que o aprimoramento da Resolução CMN nº 3.121/2003 poderá contribuir para o sucesso dos novos tempos da economia nacional. E essa, enfim, a mensagem básica destes breves apontamentos.

5. Referências Bibliográficas

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CHALHUB, Melhin Namem, Da Incorporação Imobiliária (atualizado de acordo com a Lei nº 10.931/2004). Rio de Janeiro, 2ª edição Renovar, 2005.

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THEODORO JR., Humberto (organizador), O Contrato Imobiliário e a Legislação Tutelar do Consumo. Rio de Janeiro, Forense, 2002.

(Revista da Previdência nº 06 - 04/2007)
por José-Ricardo Pereira Lira

[1] A relação percentual entre o valor do total de ativos dos Fundos de Pensão e o PIB brasileiro indica que essas entidades ainda podem crescer muito no Brasil. De acordo com dados de 2004/2005, essa relação estaria em 17%, sabendo-se que inúmeros países ostentavam, àquela época, percentuais muito superiores, como por exemplo, em diversos continentes: Chile: 65%; Austrália: 73%; EUA: 95%; Holanda: 106%.

[2] Em artigo sobre os Fundos de Pensão, Fernando Ceschin Rieche informa o seguine sobre os diferentes métodos de intervenção estatal sobre as aplicações de recursos pelos Fundos de Pensão: “De forma geral, os países anglo-saxões, com tradição de Direito Consuetudinário (Common Law), adotam o principio dá prudência, no qual usualmente se estabelecem recomendações de caráter amplo e poucas restrições quantitativas. (...). Além do Reino Unido e dos Estados Unidos, seguem essa linha a Austrália, o Canadá e a Irlanda (...). Alguns países que não são anglo-saxões também adotam esse princípio, como, por exemplo, Itália, Japão e Holanda. No Brasil em que se segue o Direito Civil (Civil Law), tradicionalmente as regulações são quantitativas, ou seja, com estabelecimento expresso de limites quantitativos (...)”. Conferir: Gestão de Riscos em Fundos de Pensão no Brasil: situação atual da legislação e perspectivas, in Revista do BNDES, Rio de Janeiro, v.12, n° 23, p. 219-242, jun.2005.

[3] Carlos Eduardo Castello Branco e Eliane de MeIlo Alves Rebouças Monteiro assim explicam a ocasio legis da crescente restrição ao volume de investimentos no segmento de imóveis: “Os resultados obtidos pelos fundos de pensão em imóveis têm sido questionados, em relação à qualidade das análises dos empreendinmentos, dos preços pagos, do retorno e da composição de suas carteiras, em termos de percentuais nos investimentos e de concentração de portifólio. Em decorrência disso, em março de 2001 o governo federal entendeu que havia um excesso de investimentos em imóveis nas carteiras dos fundos de pensão, face às regras recomendáveis de diversificação, e baixou uma regulamentação (Resolução 2.829, de 30 de março de 2001, do Conselho Monetário Nacional) estabelecendo um cronograma de redução de participação percentual desses investimentos na carteira total de seus ativos, até 2009”. Conferir: Um Estudo sobre a Indústria de Fundos de Investimentos Imobiliários no Brasil, in Revista do BNDES, Rio de Janeiro, 20, p. 261-296, dez. 2003.

[4] Para ilustrar a perspectiva favorável ao crescimento e modernização do setor imobiliário brasileiro, vide trecho de matéria no jornal Valor, edição de 9, 10 e 11 de fevereiro de 2007; “O Valor levantou o nome de 11 empresas que estão com planos de oferta inicial de ações em estágio mais adiantado, a maioria ditas com perspectiva de dar entrada na CVM nas próximas semanas. Mais uma vez, a exemplo do que aconteceu em 2006, o setor mais numeroso deve ser o imobiliário. (..) Na esteira do sucesso da oferta de Iguatemi, outro grupo de shopping centers vai acessar o mercado, a Ecisa, que tem reino sócio a GP Investimentos, e virá a mercado com o nome de BR Malls. (..) Construtoras e incorporadoras continuam a vir em massa. Inpar, Triunfo (do Paraná), Angra e EZ Tec são alguns nomes novos de companhias que já contrataram bancos de investimentos. Even Ejhsf, que está construindo o Condomínio Cidade Jardim, em São Paulo, já entraram com pedido de registro na CVM’. No campo das joint ventures, mencionem-se a do Grupo Ancar com a canadense Ivanhoe Cambridge, líder internacional do setor de shopping, com mais de 65 empreendimentos espalhados na América do Norte, na Europa e na China (cf. www.ancar.com.br), ou a Aliansce Shopping, nome da parceria entre o Grupo Nacional Iguatemi e a General Growth Properties, empresa também globalizada, com presença, como administradora ou acionista, em mais de 200 shoppings de 44 estados norte-americanos (cf. www.niadm.com.br), entre outras.

[5] O estudo citado na nota 3 acima, de dezembro de 2003. contém valiosa exposição sobre o desenvolvimento dos fundos de investimento imobiliário nos Estados Unidos, lá designados Real Estate Investment Trust- .Reit. Entre outros dados, informam seus autores que, após algumas vicissitudes, na década de 90 os volumes aplicados em Reit capitalizaram-se mais de 15 vezes e o número de Reit mais que duplicou, com investimentos nas seguintes áreas: indústrias, varejo, saúde, escritórios, residencial, hospedagem, hipotecas e empréstimos, auto-armazenagem, entre outros. Os autores indicam como fontes: www.nareit.com.br e Reir Watch (de janeiro de 2003).

[6] Incoporações Imobiliárias: RT, 1972, § 14, p.24.

[7] O Contrato. Imobiliário e a Legislação Tutelar do Consumo: org. Humberto Theodoro Jr., Forense, 2002, p. 242.

[8] Acórdão nº 0311510-6/01 da 6ª Câmara do Tribunal de Alçada de Minas Gerais, Relator Juiz Dárcio Lopardi Mendes, j. 24.05.2001; in: JUIS - Jurisprudêndia Informatizada Saraiva, n° 36, 2º trimestre de 2004.

[9] De acordo com Melhim Chalhub, um meio eficiente de redução do risco das incorporações derivaria de modificação na Lei das Incorporações, para instituir caráter obrigatório à afetação patrimonial nessa espécie de empreendimento (in Da Incorporação Imobiliária, 2005, Renovar). Naturalmente, essas e outras proposições voltadas para o aperfeiçoamento do setor imobiliário poderiam ser analisadas no curso dos trabalhos de revisão da Resolução CMN n°3.121/2003.

[10] No leque de ferramentas jurídicas aptas a regular a renda de participação de empreendimentos imobiliários; cabe menção ao instituto do direito de superfície, introduzido no direito brasileiro pelo Estatuto da Cidade e hoje também regulado no. Código Civil de 2002. A renda paga pelo superficiário ao proprietário do imóvel (respectivamenre, o concessionário e o concedente do direito de superfície) denomina-se solarium (cf. Ricardo Pereira Lira, in Elementos de Direito Urbanístico, Rio de Janeiro, Renovar, 1997). Mencione-se, ainda, o instituto da concessão real de uso, instituída no Decreto-lei n°271, de 28/02/1967, que também pode constituir base jurídica para a geração de renda de participação.

[11] É valiosa a obra designada Shopping Centers: Aspectos Jurídicos, editada em. 1984, sob a coordenação de José Soares Arruda e C. A. da Silveira Lobo, contendo, em original, as correntes doutrinárias em conflito, com manifestações de juristas e economistas sobre o assunto, como Caio Mário da Silva Pereira e Orlando Gomes, no primeiro ramo, e Carlos Langoni, no segundo, entre outros.

[12] Lei nº 8.245, de 18/10/1991. Sobre shopping center, vide artigos 52 e 54.

[13] Sobre a natureza do rendimento produzido pelos shopping centers, considerando-se que o valor do aluguel oscila no curso do contrato, mês e mês, pois é representado por uma fração do faturamento do lojista (o chamado “aluguel percentual”), a alocação de recursos nesses empreendimentos parece configurar, tipicamente, um investimento de renda variável.

[14] CE site da Abrasce: http://www.abrasce.com.br (vide, também, site da Alshop —Associação Brasileira de Lojistas de Shopping, in: http://www.alshop.com.br).

[15] De acordo com o estudo referido na nota 3 acima, há no Brasil algumas experiências de sucesso no que respeita a fundos de investimento imobiliário com bom índice de pulverização de quotas, tais como: (a) no ramo de shopping center: o do Shopping Pátio Higienópolis; (b) na hotelaria: o do Rio Atlântica Hotel; (c) em outros setores: o do Edifício Almirante Barroso, da Torre Norte, do Hospital da Criança etc.