2007 jul

Os valores mobiliários

OS VALORES MOBILIÁRIOS1

(Homenagem a José Luiz Bulhões Pedreira, autor do anteprojeto da Lei n° 6.385/76 – Lei do Mercado de Valores Mobiliários).

SUMÁRIO: DEFINIÇÕES DE VALOR MOBILIÁRIO NO DIREITO COMPARADO. DEFINIÇÃO DE VALOR MOBILIÁRIO NA LEI BRASILEIRA. CARÁTER INSTRUMENTAL DA DEFINIÇÃO. VALORES MOBILIÁRIOS E TÍTULOS DE CRÉDITO. O SISTEMA DE COMPENSAÇÃO E LIQUIDAÇÃO. UM CASO ILUSTRATIVO: A HISTÓRIA DA BOLSA DE COMMODITIES DE CHICAGO. A TEORIA MODERNA DO DOCUMENTO SEGUNDO CARNELUTTI.

Definições de valor mobiliário no Direito Comparado.

A definição de valor mobiliário da lei brasileira inspirou-se inicialmente no Direito Francês e, posteriormente, no Direito Norte-Americano. Interessa, portanto iniciar este trabalho pelo exame desses dois modelos.

Na França, a definição legal de valores mobiliários compreende os títulos de massa2, emitidos por pessoas jurídicas, que conferem uma participação em seu capital social ou um direito de crédito sobre seu patrimônio. A lei considera também valores mobiliários as cotas dos fundos mútuos de investimento em valores mobiliários. São, portanto valores mobiliários as ações, as debêntures, os bônus de subscrição, os certificados de investimento em sociedades e os títulos de participação, bem como as cotas dos fundos mútuos de investimentos em valores mobiliários.

Como se vê, a lei francesa adota uma definição estreita de valor mobiliário, limitada aos títulos que representam direitos de sócio ou de credores debenturistas. As cotas de fundos de investimento representam frações ideais desses direitos, não fugindo, portanto, desse limite 3.

No Direito Norte-Americano, a noção de security (que corresponde ao nosso “valor mobiliário”) foi objeto de interessante construção jurisprudencial, narrada por luiz gastão paes de barros leães em magistral artigo intitulado O Conceito de Security no Direito Norte Americano e o Conceito Análogo no Direito Brasileiro 4.

O Securities Exchange Act, de 1934 definiu o termo “security, através de uma enumeração de documentos então correntemente negociados nos mercados dos E.U.A., arrematada pela expressão “ou, de um modo geral, qualquer interesse ou instrumento comumente conhecido como uma security”. Dentre os papéis constantes do elenco de securities, consta a menção a “contratos de investimento”, o que propiciou aos tribunais norte-americanos completar a definição de security, sem se valer do apêndice tautológico (security é o que comumente se conhece como security) adotado pelo texto legal.5

No caso S.E.C. versus W.J. Howey Company (Supreme Court of the United States, 1946, 328 U.S. 293, 66 S.Ct. 1.100) a Corte Suprema decidiu que se enquadravam na definição de securities, por se tratar de contratos de investimento, negócios oferecidos ao público consistentes na venda de pequenos lotes de uma área de terra, na qual o ofertante cultivaria frutas cítricas e comercializaria os produtos, pagando-se por esse serviço e distribuindo aos adquirentes, na proporção dos lotes adquiridos, o lucro do empreendimento. Os lotes, cujas mínimas dimensões inviabilizavam o cultivo, se considerados cada um de per si, foram adquiridos por centenas de pessoas que não dispunham de conhecimentos, experiência, equipamentos e muito menos vontade de se dedicarem a tal atividade agrícola. Os adquirentes aplicaram suas poupanças com o objetivo de obter lucro do negócio a ser controlado e dirigido pelo ofertante. A Corte identificou na hipótese contratos de investimento previstos na definição do Securities Act, pois os adquirentes dos lotes aplicaram seu dinheiro com o objetivo de obter lucro de um empreendimento comum, no qual não teriam ingerência, a ser controlado e dirigido exclusivamente pelo ofertante.

A decisão do caso Howey passou a ser referência obrigatória na conceituação de contratos de investimento, pois identificou a característica essencial desses negócios, que é comum a toda espécie de securities. Daí ter sido possível extrapolar a definição de contrato de investimento para construir um conceito de securities, apto a qualificar como tal os papéis que viessem a ser oferecidos ao público. Com efeito, a definição de securities é forçosamente funcional, pois se faz necessária para identificar os negócios que devem ficar sujeitos ao sistema de proteção ao público investidor, instituído pelo Securities Exchange Act. Esse sistema de proteção tem como razão o fato de, no lançamento ao público, oferecer-se a investidores indeterminados um negócio padronizado, mediante o qual se aplicam suas poupanças em um empreendimento a ser controlado exclusivamente pelo ofertante ou terceiros. Aos investidores não se admite ingerência na gestão do empreendimento e, se ficarem descontentes com os lucros distribuídos, nem por isso poderão exigir o retorno do investimento antes do prazo assinalado na oferta. É essa posição passiva do investidor que motiva a intervenção estatal para disciplinar o mercado em que esses negócios são consumados, assegurando a divulgação adequada das informações necessárias à decisão de investir e ao acompanhamento da operação do empreendimento, de cujos resultados o investidor espera participar. O investidor em securities está, portanto, em situação muito diferente daquela do investidor que, em negócio intuitu personae, pode assegurar o grau de sua participação na condução do empreendimento, mediante condições contratuais livremente contratadas.

A análise do contrato de investimento e a abstração de seus elementos essenciais ensejaram a formulação de um conceito que veio sanar o defeito da disposição legal: enunciativa sem ser exaustiva, arrematada por uma tautologia. Em síntese, os elementos abstraídos do conceito de contrato de investimento, que se incorporaram ao conceito de security, são os seguintes6.

(1) investimento em dinheiro ou em bens suscetíveis de avaliação monetária;

(2) realizado pelo investidor em razão de uma captação pública de recursos;

(3) de modo a fornecer capital de risco a um empreendimento;

(4) em que ele, o investidor, não tem ingerência direta;

(5) mas do qual espera obter algum ganho ou benefício futuro.7

Qualifica-se, assim, como security uma grande variedade de negócios, alguns, aliás, já previstos no elenco da lei.

O que se negocia efetivamente no mercado sob a denominação de contrato de investimento? Posição contratual objeto de Oferta pública de contratar (que se equipara a proposta – vide art. 429 do CC). Neste caso o investidor adquire a posição jurídica de aceitante e o contrato se consuma pela própria aquisição do v.m.

Definição legal de valor mobiliário no Direito Brasileiro.

Na legislação brasileira, o termo “valores mobiliários” apareceu pela primeira vez na Lei 4.728/1965, diploma pioneiro que organizou os mercados financeiro e de capitais no Brasil. Essa lei, dentre outros segmentos dos mercados financeiro e de capitais, instituiu um sistema regulatório da emissão, distribuição, intermediação e negociação de títulos e valores mobiliários, sob a supervisão normativa do Conselho Monetário Nacional e fiscalização do Banco Central. Todavia, a Lei 4.728/1965 não definiu a expressão “títulos e valores mobiliários” de que se valeu em diversas disposições.

A Lei 6.385/1976 instituiu o mercado de valores mobiliários, destacando-o dos mercados financeiro e de capitais. O Banco Central permaneceu com as suas atribuições de fiscalizar esses mercados, exceto em relação aos títulos e valores mobiliários, incluídos na área de competência da então recém-criada Comissão de Valores Mobiliários – CVM.

O projeto, que resultou na Lei 6.385/1976, tramitou no Congresso Nacional pari passu com o projeto que se converteu na Lei 6.404/1976 (Lei de Sociedades Anônimas), pois se considerou que, com o advento das disposições inovadoras desta última, impunha-se a atribuição de uma disciplina específica para o mercado a que teriam acesso os títulos emitidos pelas companhias, cuja expansão e sofisticação já se afiguravam como prováveis frutos da nova disciplina do anonimato.

A definição de valor mobiliário tornou-se, então, indispensável para traçar a linha divisória da competência da CVM, em face da competência, que continuou do Banco Central, no tocante aos mercados financeiro e de capitais.8 Todavia, o delineamento do que se deveria entender por valor mobiliário se mostrava difícil, se não impossível, em face da incipiência das práticas de mercado na época.

Assim, o Art. 2° da Lei 6.385/1976, prudentemente, não se arvorou em estabelecer um conceito geral e abstrato de valor mobiliário e optou por: (i) enunciar taxativamente os papéis de emissão das companhias, contemplados no projeto da Lei de Sociedades Anônimas (ações, partes beneficiárias, debêntures, cupões, certificados de depósitos desses títulos e bônus de subscrição) e (ii) delegar ao Conselho Monetário Nacional, a criação de outros valores mobiliários a serem emitidos pelas sociedades anônimas9. Ainda apartando-se da fidelidade a um conceito geral, a lei excluiu expressamente os títulos da dívida pública e os títulos cambiais de responsabilidade de instituição financeira (exceto as debêntures) preservando assim a competência do Banco Central sobre os mercados financeiro e de capitais.

É clara a influência do Direito Francês na definição de valor mobiliário adotada pela Lei 6.385/1976, basicamente jungida aos papéis emitidos por sociedades anônimas.

O tempo demonstrou que estava certo o legislador de 1976, ao optar por não estabelecer uma definição conceitual de valor mobiliário. Diversas foram as leis, resoluções do CMN e instruções normativas da CVM que incluíram novos papéis no rol dos valores mobiliários. Como reporta eizirick foram sucessivamente aditados: as opções de compra e venda de ações em bolsa; as notas promissórias emitidas por sociedades anônimas destinadas a oferta pública; os direitos de subscrição, recibos de subscrição, opções e certificados de depósitos de ações; as opções de debêntures; as quotas de fundos imobiliários; os certificados de investimentos em obras audiovisuais e cinematográficas; os certificados representativos de compra e venda a termo de energia elétrica; e os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI)10.

Mas a criatividade do mercado não se saciou com a longa série de valores mobiliários, criados caso a caso, em adição aos previstos no texto original da Lei 6.385/1976.

O caso dos contratos de boi gordo (parceria pecuária) pesquisar e elaborar uma descrição precisa.

Em 1998, a Medida Provisória 1637, convertida na Lei 10.198/2001, veio introduzir na definição legal de valor mobiliário um elemento referido in genere, quando dispôs:

Constituem valores mobiliários, sujeitos ao regime da Lei 6.385, de 7 de dezembro de 1976, quando ofertados publicamente, os títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros.”

Esse dispositivo, que, aparentemente, apenas acrescentava mais um item ao elenco da lei, na verdade introduziu modificação essencial, pois aproximou o texto legal brasileiro do modelo norte-americano. De se notar também que, com a inclusão dos títulos e contratos de investimento coletivo, a definição de valor mobiliário se ajusta à dinâmica do mercado, onde vicejam os frutos da ampla imaginação criadora dos empresários financeiros.11 12. Com a introdução do conceito na definição, evitam-se futuras alterações casuísticas da legislação para incluir no elenco cada espécie de valor mobiliário surgida, pois a definição agora compreende todos os negócios oferecidos ao público, em que o investidor aplica seus recursos na expectativa de obter lucro em empreendimento controlado pelo ofertante ou por terceiro13.

Finalmente, a Lei 10.303, de 31 de outubro de 2001, consolidou as diversas disposições legais e regulamentares que definiam valores mobiliários, alterando o art. 2° da Lei 6.385/1976 para a seguinte redação:

Art. 2° - São valores mobiliários sujeitos ao regime desta lei:

I – as ações, debêntures e bônus de subscrição;

II – os cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de desdobramento relativos aos valores mobiliários referidos no inciso I;

III – os certificados de depósito de valores mobiliários;

IV – as cédulas de debêntures;

V – as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes de investimento em quaisquer ativos;

VI – as notas comerciais;

VII – os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos subjacentes sejam valores mobiliários;

VII – outros contratos derivativos, independentemente dos ativos subjacentes;

IX – quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros.”

A nova redação do art. 2° mantém o parágrafo único, que preservou a competência do Banco Central relativa aos títulos da dívida pública e títulos cambiais de responsabilidade de instituição financeira (exceto as debêntures), e não reproduz o inciso III do texto original, que autorizava a delegação de poderes ao Conselho Monetário Nacional.

VII – outros contratos derivativos, independentemente dos ativos subjacentes (comentar isto) “Os derivativos podem ter por objeto valor mobiliário ou como ativo adjacente outras realidades como taxas de juros ou índices sobre valores mobiliários” Ascensão. Ver Tb. Wald. Requisito: títulos de massa, padronizados, representado situações homogêneas. Ou uma única situação jurídica divisível em partes iguais. “Não interessa o direito representado concreto que se adquire, mas apenas a sua integração em uma categoria. “ (Ascensão p.52) Isto porque se tornam fungíveis.

Parece que não são valores mobiliários as ações e outros títulos emitidos por companhias fechadas porque não são objeto de oferta ao público.

Na Comunidade Européia “Títulos negociados publicamente em um mercado organizado (Wald RDM 57/10)

Portanto, em suma, de acordo com a lei vigente, são valores mobiliários os documentos referidos na enumeração dos incisos I a VIII do art. 2° da Lei 6.385/76 e os que se enquadrarem no conceito de título ou contrato de investimento coletivo estabelecido no inciso IX do mesmo dispositivo legal.

Caráter instrumental da definição da lei.

A definição da lei é meramente instrumental e tem a função de delimitar a competência da Comissão de Valores Mobiliários ao mesmo tempo em que estabelece quais os documentos cuja negociação é admitida no Mercado de Valores Mobiliários, sendo proibida a sua oferta ao público investidor mediante outros mecanismos que não os do mercado14. Como já se viu, a definição foi taxativa até o advento da Medida Provisória 1.637/1998; a partir daí passou a ser mista, compreendendo uma enumeração e um conceito – o de título ou contrato de investimento coletivo.

A principal função da definição em lei do VM é delimitar claramente quais os títulos que obrigatoriamente só podem ser objeto de oferta pública em mercado regulado.

instrumentaliza a busca de renda pelo seu titular” Philomeno- Anotações às companhias, ed. RT 1980, SP, v.1, p 10. O única traço distintivo é o de que os v.m. assumem características serem aptos a serm negociados no mercado. Não possui característica comumde cunho científico

O exame da definição consolidada pelo art. 2°, com a redação da Lei 10.303/2001 denota despreocupação com rigores lógicos, pois mantém diversos elementos da enunciação taxativa até então adotada, apesar de se enquadrarem na definição conceitual de título ou contrato de investimento, posteriormente introduzida pelo inciso IX.

Portanto, a definição legal não tem, nem pretende ter, qualquer compromisso com um conceito geral de valor mobiliário. Aliás, também a doutrina renuncia à formulação de um conceito abstrato de valor mobiliário, talvez impossível, dado o seu caráter instrumental e a mobilidade das fronteiras do mercado, que tem por função delimitar. Acresce que a definição dos documentos admitidos à negociação no mercado de valores mobiliários é questão de política legislativa, que se fundamenta mais em juízos de conveniência do que em conceitos.

Observe-se, todavia, que a lei não dispõe de total discrição para definir qualquer documento como valor mobiliário, pois, há uma injunção de fato: para circularem no mercado os documentos têm de ser bens fungíveis (Código Civil, art. 85), para o que devem ser padronizados e emitidos em série.

Condo-hoteis – valores mobiliários tendo como lastro propriedade condominial imóvel.

Em suma, no direito positivo vigente, a definição de valores mobiliários compreende (i) os títulos de dívida e outros documentos exaustivamente referidos nos incisos I a VIII do art. 2° da Lei 6.385/1976 e (ii) quaisquer outros títulos ou contratos que recaiam no conceito do inciso IX.

Valores mobiliários e títulos de crédito

Não é certo presumir que valor mobiliário seja uma espécie de título de crédito; muito menos que as expressões “título de crédito” e “valor mobiliário” sejam sinônimas. Há valores mobiliários que são títulos de crédito, como, entre outros, as ações, as debêntures, as notas comerciais, as cotas de fundos de investimentos financeiros e imobiliários. Há títulos de crédito que não foram incluídos na definição legal de valores mobiliários, como as letras de câmbio, os cheques, os conhecimentos de transporte, entre outros. Há valores mobiliários que não são títulos de crédito, como, por exemplo, os contratos futuros e os contratos de investimento coletivo.15

Título, vem do latim titulus, designa sinal, marca, inscrição que distingue. Em Direito é a causa, a origem ou o fundamento de um direito ou poder jurídico. Pode ou não ser declarado em um documento. Alguns definem título como uma espécie de documento, que prova a legitimidade do titular para o exercício de um direito subjetivo ou poder jurídico. O título de crédito incorpora o direito, por isso prova. “Corporifica” o direito para que possa circular como bem móvel. Documento como prova art.212,II do CC.

Os títulos de crédito e os valores mobiliários têm em comum a função de prover a transferência segura e eficaz de direitos contidos em um documento, e essa transferência segura, em ambos os casos, é viabilizada pelo fato de o documento constituir um valor em si, negociável independentemente das cláusulas, condições e eventuais defeitos do negócio subjacente, não ficando o adquirente sujeito às exceções pessoais que o devedor possa ter contra o credor original16.

Nos títulos de crédito, esse efeito de constituir um valor em si resulta da incorporação17 do direito ao documento, de modo que, por ser o documento coisa móvel, o direito assim circula. Alfredo Lamy Filho comenta que essa característica dos títulos de crédito foi criada pelas praxes mercantis na alta Idade Média, para livrar a circulação financeira da insegurança das cessões de direitos. E acrescenta: “Como em relação aos bens móveis, a posse de boa fé supõe propriedade, o comércio passou a materializar o título, a coisificá-lo dizem alguns, submetendo-o à lei de circulação dos bens móveis, o que, na expressão de Carnelutti, constituiu il miracolo dei tituli di credito” 18.

Nos valores mobiliários efeito equivalente se produz, quando o documento é admitido a negociação no mercado, graças à atuação do sistema de compensação e liquidação (clearing), cuja função é prover a execução das obrigações assumidas no pregão. Naturalmente, no que se refere aos documentos que reúnem a qualidade de título de crédito à de valor mobiliário, o efeito de circular como coisa móvel se reforça pela atuação do sistema de compensação e liquidação, quando negociados no mercado.

Então, sob esse aspecto, a diferença está em que o título de crédito é um valor em si por conseqüência dos atributos de sua natureza jurídica, ou seja, é um valor em si por força de um fator endógeno. O valor mobiliário assume a qualidade de valor em si ao ser admitido à negociação no mercado, por força de um fator exógeno: a existência de um sistema de compensação e liquidação, que assegura a execução das obrigações assumidas no pregão pelo vendedor e pelo comprador.

Reproduzindo a definição de Vivante, o art. 887 do Código Civil dispõe que o título de crédito é o “documento necessário ao exercício do direito literal e autônomo nele contido” e acrescenta que “somente produz efeito quando preencha os requisitos da lei”.

O direito representado em um valor mobiliário, como se viu, pode tornar-se autônomo, não por preencher os requisitos da lei, mas sim pelo efeito do sistema de compensação e liquidação atuante no mercado em que é admitido à negociação.

De um modo geral, a doutrina identifica três atributos no título de crédito: autonomia, literalidade e cartularidade.

Autonomia consiste no fato de o direito subjetivo resultante de um negócio subjacente desligar-se desse negócio e incorporar-se a um documento, a partir do momento em que é posto em circulação.

Literalidade consiste no fato de o direito corporificado no documento encontrar-se nele descrito em sua inteireza, não podendo ser opostas ao titular convenções, ainda que válidas e relativas ao mesmo negócio subjacente, que não constem do título.

Cartularidade consiste na necessidade da exibição do documento para exercer o direito nele contido.

Note-se que esses atributos não se apresentam integralmente em todos os títulos de crédito, da forma como estão acima resumidamente definidos. Assim figuram na letra de câmbio – que é a célula mater da noção de título de crédito – e naqueles classificados pela doutrina como títulos de crédito próprios. Nos títulos de crédito impróprios, esses atributos se mostram obscurecidos ou se apresentam com outras feições, sendo certo que, de qualquer forma, preenchem sua função de justificar a transferência do direito como coisa móvel. Nas ações das companhias, por exemplo, a literalidade é atingida por meio de referência ao estatuto social e a cartularidade, tal como tradicionalmente entendida, praticamente desaparece.

Como nos títulos de crédito impróprios, esses atributos estão também de alguma forma presentes nos valores mobiliários. O atributo da autonomia, nos valores mobiliários, provém da atuação do sistema de compensação e liquidação.

Passemos, então a analisar o sistema de compensação e liquidação das operações com valores mobiliários.

O Sistema de Compensação e Liquidação

O sistema de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários é parte integrante do Sistema de Pagamentos Brasileiro, que compreende todos os organismos e mecanismos de compensação e liquidação das operações realizadas no âmbito do Sistema Financeiro Nacional19. A Lei 10.214, de 27.03.2001 regula a atuação das entidades prestadoras de serviços de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários. Essas entidades, ou são pessoas jurídicas distintas das bolsas em que atuam, ou constituem um departamento (câmara) da bolsa.

No âmbito da BOVESPA, da BVRJ e da SOMA20 os serviços de compensação e liquidação das operações com valores mobiliários fechadas nos respectivos pregões são prestados pela Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia – CBLC21. Na Bolsa Mercantil e de Futuros atuam a Câmara de Ativos e a Câmara de Registro, Compensação e Liquidação de Operações com Derivativos BM&F, mais comumente designada Câmara de Derivativos. A CBLC, a Câmara de Ativos e a Câmara de Derivativos, são entidades genericamente designadas “entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários”, pelo inciso VII do art. 15 da Lei 6385/76. O mercado também as conhece pela designação genérica de origem: clearing houses.

Junto a cada bolsa de valores, bolsa de futuros, ou mercado de balcão organizado atua uma entidade de compensação e liquidação, que opera os serviços de execução das obrigações assumidas nos pregões, seja mediante compensação, seja mediante liquidação em espécie ou em dinheiro. Opera e garante, como veremos a seguir.

A entidade de compensação e liquidação atua como se estivesse cortando ao meio cada relação contratual que se fecha nos pregões. Desta forma, quando da liquidação da operação, a clearing house se introduz no lugar do vendedor ou cedente face ao comprador ou cessionário e no lugar do comprador ou cessionário face ao vendedor ou cedente 22. É a clearing house, então, que, sub-rogada na posição do vendedor ou cedente, entregará o valor mobiliário vendido ou cedido ao comprador ou cessionário e, substituindo o comprador ou cessionário, pagará o preço ao vendedor ou cedente. A clearing house cumprirá assim as obrigações das partes, com o que o risco de insolvência destas, as exceções pessoais acaso existentes ou os defeitos do negócio subjacente tornam-se irrelevantes para os que operam no mercado de valores mobiliários.

A garantia da clearing house é reforçada pelo que o mercado denomina “cadeia de responsabilidades”: as sociedades corretoras são solidariamente responsáveis com seus comitentes pelo adimplemento das obrigações assumidas por seu intermédio23. As corretoras se relacionam com membros de compensação, que são instituições financeiras ou corretoras de maior capacidade financeira, devidamente credenciadas. Os membros de compensação garantem as obrigações das corretoras que com eles se relacionam. A clearing house se responsabiliza pelas posições consolidadas dos membros da compensação, isto é, responde pelos riscos de liquidação de um membro de compensação perante os demais membros de compensação. As obrigações dos membros de compensação são garantidas pelas instituições liquidantes (bancos ou corretoras credenciadas).

Nos mercados a termo ou de futuros, o risco da clearing house é minimizado pela exigência de as partes depositarem diariamente as variações da margem, de modo que, ao ocorrer o vencimento, a diferença entre o preço previsto no contrato e o preço vigente esteja depositada no sistema de compensação e liquidação. As corretoras que intermediaram a operação e os demais integrantes da cadeia de responsabilidade são devedores solidários com seus clientes da obrigação de depositar as variações da margem. Assim, a entidade de compensação e liquidação, ao operar esse serviço, já terá em depósito a margem a ser paga a quem de direito.

Nas bolsas de valores, independentemente do sistema de compensação e liquidação, existe um fundo de garantia destinado a indenizar os investidores de prejuízos causados pelo mau funcionamento do mercado, inclusive os resultantes da inadimplência das corretoras de suas obrigações del credere na execução das operações fechadas nos pregões, ou da falha do sistema de compensação e liquidação 24.

Em suma, a robusta e tantas vezes reforçada cadeia de garantias, que o sistema de compensação e liquidação acima descrito provê, faz com que os valores mobiliários (mesmo aqueles que não tenham a natureza de títulos de crédito) circulem no mercado com segurança e agilidade equivalentes às com que circulam as coisas móveis na economia em geral. 25.

Um caso ilustrativo: a história da Bolsa de Commodities de Chicago

Nada melhor, para se entender o funcionamento e a importância do sistema de compensação e liquidação das operações com valores mobiliários, do que analisar a evolução do mercado, examinando um caso - o da Bolsa de Commodities de Chicago (Board of Trade of the City of Chicago) - cuja história é a seguinte:

O Board of Trade of the City of Chicago foi fundado em 1848, para servir como ponto de encontro e recinto de negociações dos produtores agrícolas do meio-oeste dos Estados Unidos da América.

Nos primeiros tempos, as operações se resumiam a compras e vendas de produtos agrícolas e pecuários, para entrega imediata e pagamento à vista (spot). A bolsa nada mais era então do que um recinto de negócios, que aproximava as partes e os intermediários, facilitando as tratativas.

Cedo, a prática introduziu os contratos de compra e venda a termo, mediante os quais se convencionava a entrega da mercadoria e o pagamento do preço em uma data futura, estipulando, desde logo, no instrumento contratual, o quantum do preço 26.

Com os contratos a termo, a bolsa passou a exercer também a função de proteger as partes contra o risco de futuras variações do preço. Entretanto, esse novo instrumento ainda deixava a desejar por dois motivos: primeiro, porque, quando cedidos, o cessionário não se eximia dos riscos relativos à idoneidade financeira da parte devedora, que lhe era muitas vezes desconhecida, aos defeitos do negócio objeto da cessão e às exceções pessoais que a parte devedora acaso tivesse contra a cedente; segundo, porque a proteção se mostrava ineficiente quando ocorriam variações radicais nos preços, pois o cumprimento dos contratos se tornava extremamente oneroso, provocando inadimplências e insolvências. É fácil imaginar como esses riscos dificultavam a circulação das posições de vendedor e de comprador a termo no mercado.

Ao procurar obviar esse problema, o Board of Trade of the City of Chicago desencadeou o processo evolutivo, que tornou os contratos a termo ativos financeiros autônomos, desvinculados das mercadorias que lhes servem de base, criando o mercado de futuros 27.

Foram duas as medidas, introduzidas pelo Board of Trade of the City of Chicago, que provocaram a transformação do até então existente mercado de produtos agrícolas em mercado de futuros.

Em primeiro lugar, determinou que só poderiam ser negociados no mercado contratos padronizados. Os contratos padronizados em relação a uma determinada mercadoria para entrega em um determinado mês tornaram-se assim idênticos e intercambiáveis, ou seja, bens fungíveis - tal como acontece com os títulos de massa - facilitando a circulação dos direitos e obrigações neles refletidos, e a liquidação por compensação. Os contratos padronizados puderam, então, ser oferecidos como itens de pregão.

O segundo passo foi instituir o sistema de compensação e liquidação das operações, mediante a atuação de uma clearing house, que se interpunha na relação entre as partes para garantir o adimplemento de todos os contratos negociados no mercado.

A padronização e a garantia do sistema de compensação e liquidação tornaram os contratos negociados no Mercado de Futuros ativos financeiros dotados de alto grau de negociabilidade.

Em primeiro lugar, os contratos se despersonalizaram e puderam ser negociados como coisas móveis.

Em segundo lugar, tornou-se possível cumprir um contrato mediante a aquisição de outro contrato idêntico em sentido oposto: posso cumprir a obrigação de entregar 1.000 sacas de café em outubro de 2006, comprando um contrato que me dá o direito de receber 1.000 sacas de café em outubro de 2006. Por serem os contratos padronizados, intercambiáveis, idênticos e igualmente garantidos, encontrarei certamente no mercado meios de, pela forma acima, liquidar a minha obrigação.

Daí resultou que os personagens do mercado deixaram de ser apenas os produtores e os interessados em adquirir produtos, bem como seus intermediários. Qualquer pessoa interessada em especular com variações de preços pode ingressar no mercado, sem dispor de uma saca sequer do produto 28.

Outra conseqüência foi a transformação dos contratos, os quais, muito raramente, passaram a ser liquidados mediante a entrega em espécie da mercadoria neles prevista 29. Com efeito, como a causa do vínculo contratual é a transferência de riscos referentes a posições futuras e não a transferência de uma coisa, os contratos de futuros são de regra liquidados por diferença, pagando uma das partes à outra, em dinheiro, a diferença entre o preço previsto e a cotação da mercadoria no mercado à vista, no dia do vencimento. Essa diferença, que constitui o verdadeiro objeto do negócio, é denominada “margem”, no jargão do mercado.

Implantadas essas inovadoras características, o mercado de futuros mudou de substância e de objetivos. Deixou de ser apenas o recinto em que se aproximam pessoas interessadas em vender ou comprar produtos agrícolas e outras mercadorias. Passou a ser um mercado em que se trocam posições relativas a valores que tomam como referência preços futuros.

Hoje, os mercados futuros, embora continuem a facilitar a circulação de mercadorias e serviços (commodities), exercem como função primordial a de assegurar aos agentes econômicos um mecanismo eficaz (o hedging) para se protegerem contra os riscos decorrentes de mudanças de preços no futuro30. São esses riscos o objeto das negociações; não as mercadorias ou outros ativos, que servem de base aos contratos.

O hedge é uma operação de mercado, mediante a qual um investidor neutraliza um risco de seu investimento, efetuando uma operação cujo risco é idêntico, mas em sentido contrário. Por exemplo, quem assume dívida em moeda estrangeira vencível em determinada data, neutraliza o risco de variação cambial, adquirindo a mesma quantidade da moeda estrangeira a termo, pelo câmbio de hoje, para entrega na data do vencimento da dívida.

Ora, esse mecanismo de hedging funciona da mesma forma, não somente para proteger contra riscos de variação futura de preços de mercadorias, como também em relação aos riscos inerentes a qualquer espécie de ativos ou passivos, tangíveis ou intangíveis, cujos valores estejam sujeitos a variações insuspeitadas no futuro.

Percebendo o potencial de expansão do mercado de futuros, o Board of Trade of the City of Chicago, em 1975, introduziu em seus pregões recebíveis de cédulas hipotecárias 31. Assim, pela primeira vez, estava presente em um pregão de futuros algo não relacionado com a compra e venda de mercadorias e produtos agrícolas.

Hoje há uma extensa gama de valores futuros nos pregões, ensejando aos usuários a obtenção de hedging para quase toda espécie de riscos, não somente os relativos a preços de mercadorias, como também os referentes a valores futuros de diversos ativos financeiros e outros interesses. Há mercados de futuros de câmbio, de juros, de índices de ações e de vários outros valores abstratos, cuja possibilidade de variação no futuro acarreta risco para quem exerce uma atividade econômica.

A Teoria Moderna do Documento, segundo Carnelutti.

Temos nos referido a documento como a base material sobre a qual repousa o direito que constitui o objeto de um valor mobiliário ou de um título de crédito. Essa é uma espécie de documento, que denominamos “documento-valor” em oposição aos documentos meramente probatórios, mas o conceito de documento é muito mais amplo e se estende a áreas além do campo jurídico.

Na clássica definição de Carnelutti32, documento é uma coisa que faz conhecer um fato. O termo “documento” vem do latim, “docere”, que significa ensinar, fazer conhecer. Carnelutti observa: “documento é uma coisa que docet, não que serve a docere, isto é, que tem em si a virtude de fazer conhecer; a esta virtude denominamos conteúdo representativo.. Dá-se a conhecer um fato mediante sua representação na mente das pessoas que devem conhecê-lo. Os fatos podem ser dados a conhecer através de uma pessoa ou de uma coisa. A pessoa que faz conhecer um fato é testemunha; a coisa que faz conhecê-lo é documento. O documento registra o fato de modo que sua representação permaneça para ser apreendida a qualquer tempo no futuro.

Três elementos constituem o documento: a matéria, o meio e o conteúdo:

A matéria é o veículo no qual se representa o objeto a ser conhecido. O papel é a matéria mais utilizada nos documentos, mas há uma grande variedade de veículos que servem de matéria aos documentos, como por exemplo, um filme cinematográfico ou fotográfico, uma pedra, uma placa de metal, etc.. Nos dias de hoje, com o desenvolvimento da informática, cada vez mais se utilizam meios eletrônicos como matéria de documentos.33 Vide artigo 225 do CC “reproduções eletrônicas de fatos ou de coisas”

O meio é a forma pela qual se representa o objeto na matéria. O meio pode ser verbal (escrita, gravação de voz) ou figurativo (desenho, pintura, fotografia, imagem cinematográfica ou televisiva).

O conteúdo é a representação do fato que o documento dá a conhecer. Qualquer fato pode ser objeto de um documento, sendo de salientar que o fato precede o documento e com ele não se confunde.

O conceito de documento, tal como exposto, responde à perplexidade dos juristas diante da quantidade cada vez maior, na economia moderna, de títulos de crédito e valores mobiliários que não têm um papel como matéria. Antes dos títulos escriturais e da informática era difícil conceber título de crédito que não fosse registrado em um papel. Daí, a cartularidade ter sido entendida como o registro do conteúdo de um título de crédito mediante linguagem escrita em um papel, quando, na verdade, seu verdadeiro significado é o registro do conteúdo de um título de crédito no documento que o representa, seja esse documento um papel ou um lançamento em meio eletrônico ou outra base material hábil que possa surgir com o desenvolvimento da tecnologia. Hoje, grande número de títulos de crédito e de valores mobiliários circula no mercado mediante lançamentos por meios eletrônicos efetuados pelas instituições financeiras autorizadas sem que jamais tenham sido emitidos papéis para representá-los.

Todas as espécies de documentos têm função probatória em Direito, pois servem de prova do fato que registram. Segundo a função, os documentos se classificam em meramente probatórios, constitutivos e documentos-valor. Os documentos constitutivos, além de sua função probatória, servem para constituir um direito subjetivo. São denominados títulos, como p. ex. os títulos de propriedade imobiliária e os títulos executivos. Os documentos-valor, além de provarem um fato (a constituição de um direito subjetivo pelo negócio subjacente), conferem autonomia a esse direito subjetivo e o tornam transferível inseparavelmente do documento, que é coisa móvel. O título de crédito é um valor em si porque incorpora o direito que representa, sendo dele inseparável. O valor mobiliário torna-se documento-valor porque circula como coisa móvel no mercado de valores mobiliários, graças à garantia que o sistema de compensação e liquidação assegura à execução das prestações contratadas pelas partes vendedora e compradora.

1Artigo publicado na Revista de Direito Bancário e do Mercado de Capitais, 2007, vol. 33, pag. 27

2São títulos de massa os emitidos em série, constituída de unidades padronizadas, de modo que cada unidade pode ser substituída por qualquer outra da mesma série. Sendo bens fungíveis (Código Civil, art. 85), os títulos de massa prestam-se comodamente à circulação nos mercados.

3O termo “valores mobiliários” adotado pela lei brasileira é tradução de valeurs mobilières, definidos pelo art. 1° da Lei (francesa) n° 88-1201, de 26.12.1988 como “les titres émis par des personnes morales publiques ou privées, transmissibles par inscription em compte ou tradition, que confèrent des droits identiques par categorie et donnent accès , directement ou indirectement, à une quotité du capital de la personne morale émetrice ou à um droit de créance général sur son patrimoine. O art. 7 da lei citada inclui entre os valores mobiliários “les parts des fonds communs de placement e des fonds communs de créances. (mercadal e janin, Sociétés Anonymes. Paris, 1997, p. 774). Vide tb. RIPPERT, Georges e ROBLOT, René – Traité Élémentaire de Droit Commercial, Paris, 1976, p. 7, inclusive sobre a distinção entre valeurs mobilières e effets de commerce.

4Vide Revista de Direito Mercantil, vol 14,1974, p. 41 e segs. Vide também hazen, Thomas Lee. The Law of Securities Regulation, St. Paul, Minn, USA, 4ª. Ed., 2002, p. 40/46.

5. Em inglês: “The term security means any note, stock, treasure stock, bond, debenture, evidence of indebtedness, certificate of interest or participation in any profit-sharing agreement, collateral-trust certificate, preorganization certificate or subscription, transferable share, investment contract, voting-trust certificate, certificate of deposit for a security, fractional undivided interest in oil, gas, or other mineral rights, or, in general, any interest or instrument commonly known as a security, or any certificate of interest or participation in, temporary or interim certificate for, receipt for, guarantee of, or warrant or right to subscribe to or purchase any of the foregoing.”

6LEÃES, op cit., p. 57.

7

8MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. O Conceito de Valores Mobiliários. Revista de Direito Mercantil vol. 59, p. 32

9A constitucionalidade da atribuição de poderes ao Conselho Monetário Nacional para instituir outros valores mobiliários foi objeto de controvérsia na doutrina.

10EIZIRICK, Nelson. Temas de Direito Societário. Os Valores Mobiliários na nova Lei das S.A. – Renovar, Rio, 2005, p. 421 e segs.

11EIZIRICK, Nelson e PARENTE, Norma – Aplicação do conceito de valor mobiliário, Revista da CVM n° 27, out. 1998

12VERÇOSA, Haroldo Malheiros – A CVM e os contratos de investimento coletivos, Revista de Direito Mercantil, vol. 108, p. 91

13Logo após a publicação da Medida Provisória n° 1.637, a CVM expediu a Instrução CVM n° 270, de 23 de janeiro de 1998, dispondo sobre o registro de companhia emissora de títulos ou contratos de investimento coletivo.

14WALD, Arnoldo. O Mercado Futuro de Índices e os Valores Mobiliários. Revista de Direito Mercantil, vol. 57, p. 6.

15BULGARELLI Waldirio. Os Valores Mobiliários Brasileiros como Títulos de Crédito. Revista de Direito Mercantil, vol. 37, p. 108/110.

16WHITAKER afirma: ”a letra de câmbio passou a ser considerada por si mesma um valor” ...”representa um valor futuro ou ausente, mas que nela adquire existência atual e presente, juridicamente incontrastável “.(WHITAKER, José Maria. Letra de Câmbio. Saraiva, São Paulo, p. 16/17)

17A idéia de incorporação do direito ao documento, que vem de Savigny, é por vezes criticada em doutrina, sob o fundamento de que não há incorporação porquanto o direito não se extingue com o perecimento do documento. Diria que, feita essa ressalva, é de se manter o uso do termo “incorporação”, pois nenhum outro representa tão sugestivamente o vínculo entre o direito e o documento, que torna este um valor em si, circulável como coisa móvel.

18LAMY FILHO, Alfredo. Usucapião de ações. Revista de Direito Bancário e do Mercado de Capitais. Ano 7, n. 26, out. dez. 2004, p.184

19NELSON, Alves. Aspectos Jurídicos Fundamentais do Sistema de Pagamentos Brasileiro. Revista de Direito Bancário do Mercado de Capitais e Arbitragem. Ano 4, n° 11, jan.-mar. 2001, p. 51

20A SOMA, Sociedade Operadora do Mercado de Ativos, é entidade operadora do mercado de balcão organizado.

21A CBLC é uma sociedade anônima, de cujo capital participam os bancos e corretoras credenciados como agentes de compensação e a BOVESPA. A Resolução n°2690, de 28.01.2000, do Conselho Monetário Nacional, em seu artigo 72, exige que as entidades de compensação e liquidação atuante junto a bolsas de valores sejam constituídas como sociedades anônimas, com o objetivo específico de realizar esse serviço.

22LEÃES, Luiz Gastão Paes de Barros – Pareceres, ed. Singular, São Paulo, 2004, vol. I, p. 191

23LEÃES – op.cit., p. 193. As corretoras são reputadas comissárias del credere de seus clientes.

24Resolução CMN 26990, de 28.01.2004, arts. 40 a 59.

25GREENSTONE, Waine D.. The CFT and Government Reorganization. The Business Lawyer, vol. 33, I, p. 168

26GREENSTONE, Waine D. The CFTC and Government Reorganization.The Business Lawyer, vol. 33, n° 1, p. 166.

27PEREIRA, Eduardo Novo Costa in Revista Brasileira do Mercado de Capitais vol. 8 n° 24, p. 165.

28CASTELO BRANCO, Roberto da Cunha. Mercado Futuro de Ativos Financeiros: Uma Nota Técnica. Revista Brasileira do Mercado de Capitais, vol. 7 n° 21, p. 333.

29Segundo um relatório do Congresso dos Estados Unidos, em 1973, somente 3% dos contratos futuros foram liquidados em espécie. Hoje essa percentagem será certamente menor ainda.

30GREENSTONE op. cit. p. 166

31WILLMOUTH, Robert. Introducing the Markets. The Business Lawyer, vol. 35, mar. 1980, p. 702.

32Vide verbete “Documento – Teoria Moderna” no Novíssimo Digesto Italiano, dirigido por Antonio Azara e Ernesto Eula – ed. Torinese. Em nota, os editores esclarecem que se trata de reprodução do texto publicado no Nuovo Digesto Italiano, que se conservou intacto apesar do tempo decorrido e da legislação posterior.

33Vide Instrução CVM 380, de 23/12/3002 sobre operações no mercado por meio eletrônico.